题图：生长  | 摄影：孟岩

如果你对资产管理行业，或是财富管理行业感兴趣，你也许听说过嘉信理财这家美国公司。嘉信从折扣券商起家，最终发展成涵盖证券经纪、银行、资产管理、财富管理的综合金融集团。国内券商的研报，也经常把东方财富等公司，比作中国的嘉信。

也许我有偏见，我不是特别喜欢看这些分析，我总觉得他们（包括我在内）是站在旁观者的上帝视角。事后归因总是容易，但身处当时的每一个瞬间，很多事情恐怕并非我们所想的那样。

相比之下，我更喜欢读创始人自己写的传记。那些充满真情实感的文字和故事，能从更多角度展现更完整的人，而事情和选择，归根结底是人做出来的。

最近，我读了嘉信理财的创始人查尔斯·施瓦布的自传——《投资：嘉信理财持续创新之道》。书中，查克（查尔斯·施瓦布）回顾了自己创立嘉信理财近 60 年的经历，也真诚地分享了他对创业以及战略的思考。

同样的一本书，我们都是带着自己的经历和视角去读，所以会读出不同的东西。这本书写得很好，推荐大家感兴趣可以自己去看，我就不剧透了。

我想写的，是书中的一个故事。

1.

嘉信的创立，始于创始人查克自己的需求。查克热爱投资，尤其喜欢投资成长股。但在他生活的时代，市场的高佣金大幅侵蚀了投资者的收益。

习惯了万分之几交易佣金的我们可能想象不到，在当时，投资者平均佣金和买卖价差可以吞噬掉自己 10% 的资金。公募基金也没有好到哪里，管理费高达 9%。

这也就意味着，如果你的投资收益无法超过 9%，你就白干了。

查克建立嘉信的使命，是通过清除掉股票交易这件事周围的所有障碍，比如毫无章法的研究、不可信的投资建议以及其它收取高额佣金的服务，通过技术的手段提供基础的交易服务，削减开销并聚焦于效率，把佣金价格降低到原有价格的 25%。

如果用指北针指标来形容一个公司的目标的话，嘉信的指北针就是大幅降低佣金价格，提供更好的交易体验，让美国人能够更好的享受到企业和经济的成长。

从行业的首个 24 小时报价的电话交易服务，到引领线上交易的潮流，这个目标贯穿了嘉信理财的历史。

但是这个商业模式有个问题，就是严重依赖于交易量。

收入 = 交易量 X 佣金

一方面，嘉信在不断降低佣金，另一方面，嘉信的文化并不鼓励员工去引导客户多做交易而获得收益，这样留给嘉信的路就只剩两条：吸引更多用户，筹集更多资金。

2.

嘉信最大的困难在于无法预测的交易量和固定的人员成本之间的矛盾。当时的美股和现在的 A 股很像，波动巨大，牛市群情激昂，熊市则门庭冷落，成交量可以相差几倍。

如果用两条线来解释的话，一条和直线差不多，一直向上增长，代表嘉信的成本结构。另一条线也在向上增长，但经常大幅波动，代表着不可预测且波动巨大的交易量。熊市时，交易量线会低于成本结构线，于是嘉信会因为人员过多而导致亏损，只能被迫裁员。牛市时，交易量暴增，服务客户的人员却严重不足。快速招聘很难，也会对文化造成冲击。

因此，查克很早就意识到，在嘉信的早期，需要准备充足的资金来应对资本金和快速扩张的需求。

1980 年初，在其它融资渠道都对嘉信关上门的时候，他决定尝试上市。但第一次 IPO 的结果是痛苦的，投资银行对嘉信的估值远远低于查克的预期。

幸运的是，这时美国银行伸出了橄榄枝，准备全资收购嘉信理财。

尽管查克认为独立性对于嘉信非常重要，但他还是动心了，他觉得美国银行的收购不但能补充资本金，还能借用美国银行的背书，让客户更加认可嘉信的品牌。

更重要的是，在那个年纪，把一个创业公司的股份，转换成「实打实」的美国银行的股份，变成一个有钱人，这对查克来说非常有吸引力。

于是，嘉信理财变成了美国银行的全资子公司，查克在嘉信的控股权被转化为美国银行的股票，他也加入了美国银行的董事会。

3.

借助 80 年代美股大牛市的东风，嘉信理财快速地发展起来，而且越来越可以依赖滚存利润来满足资本金的需求。在协议签订的第一年，嘉信的客户数量就增长了 85%，账户资产也翻了一番。随后的两年，更是上线了嘉信理财一户通（Schwab One）以及共同基金全一账户（OneSource）等划时代的产品。

与此同时，美国银行的情况却急转直下。拉丁美洲的贷款组合、臃肿的董事会、官僚的作风，这一切都在随后的日子里显现在财务报表里。

曾被查克寄予厚望的协同效应，也被证明没什么用。嘉信理财在美国银行门店里的服务亭根本无人驻足。事实证明，银行大厅并不是寻找经济业务客户的好地方。

经过几次失败的试图改变美国银行的尝试之后，查克失望至极，退出了美国银行的董事会。为了筹集收购嘉信的资金，他在 11 美元卖掉了全部美国银行的股份。而就在几年前换股时，这部分股票的价格还有 24 美元。

卖的时候容易，想买回来可就难了。万幸的是，当时查克自己的肖像权并没有被出售，他以此为筹码，最终经过一系列的波折，用杠杆收购的方式买回了嘉信理财。

5 年前出售给美国银行时，嘉信理财的价格是 5200 万美元，而现在的标价是 3.3 亿美元。

里外里，梦想通过持有「实打实」的大公司股票致富的查克，损失了 10 倍的财富。

当然，这句话只是玩笑。

如果用市销率来衡量的话，两次交易，嘉信理财的价格都是当年收入的 3 倍，只能说，嘉信理财发展的太快了，而美国银行衰败地太快了。

4.

篇幅所限，我无法描述整个收购与回购背后惊心动魄的所有细节。

我之所以喜欢这个故事，是因为它真实地展现了创业路上的选择与纠结。

从 5200 万美元，到 3.5 亿，我们从事后只能看到这两个数字，这就像飞机上看大海，忽略了所有的波澜。

但在企业经营的每一个当下，创业者都会经历考验与煎熬，最终做出选择。

「被大公司收购，要卖吗？没有独立自主权怎么办？」

「前面 4 年创业太难了，先把股份转换为大公司的股票吧，享受一下富人的感觉。」

「股票价格腰斩也得卖出，我需要钱去买回自己的公司。」

「如果当时不卖的话，我的资产是现在的 10 倍，我还要买回来吗？」

「杠杆收购的风险很大，我可能赢得世界，也可能最终一无所有」

……

查克并没有把这些选择包装成有多么高瞻远瞩，相反，他坦诚地记录了自己当时的纠结和想法。他在书中坦陈，创业路上，不管你如何推演和思考，也不代表最终一定会收获好的结果。

很多事情会随着时间的流逝而发生变化，很可能包含一些你最初无法设想的内容。所以重要的是，面对每一次挑战，忠于内心，做好自己的选择。

企业的价值，最终是由这些选择所铸造的内在价值来体现的。

30 年后，嘉信理财的总市值是 1370 亿美元。

但如果没有查克坚定地买回嘉信理财，这一切大概率不会发生。

5.

我经常在周报里面记录我对创业的理解、有知有行所存在的问题和我们做出的选择。

我越来越明白，在这场无限的游戏中，有很多我们不能控制，也无法预料的事情。

很多人都说，做企业最重要的是做好战略，但如果未来无法预测的话，战略究竟在做什么？

从这次失败的出售，以及这本自传中的很多其他故事，我找到了查克给出的答案。

首先，战略是要看到很远的地方。

查克在 1960 年看到了行业高昂的佣金，看到了自己钟爱并得益的投资并没有惠及大众，他坚信未来美国人可以通过投资获得收益，改善自己的生活。

其次，战略是要做好当下的选择。

查克可以「看到」未来，但无法预测几年后发生的事情。不用纠结，找到当下最好的选择，坚定执行，勇于认错，及时调整。

最后，战略是坚持下去，等待未来慢慢展开。

查克在书中说，商业是一个创造的过程。你进入未知的未来，尝试新事物，在这一过程中不断发现，不断重复。在这个过程中，你会遇到无数与自己想象不同的事情，也会碰到各种各样的困难。最终重要的是，坚持下去，无惧奋斗路上的兴衰起伏。

嘉信理财的历史，和它在历史上的无数选择，就是这样慢慢展开的结果。

一次失败的出售

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本周操作

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