这一周，上证指数再一次跌破了 3000 点。

一副「14 年过去，股市 3000 点保卫战又打响了」的图在微信群里广为流传：

我的好多朋友也问我：

孟岩，A 股真的有投资价值吗？为什么股市这么多年都一直在 3000 点？

今天，我想从几个角度来回答一下这个问题。

如果你也有类似的困惑，或是你也被问到过这个问题，也许会有一些帮助。

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先来看看数据。

2007 年 2 月，上证指数第一次超过 3000 点。正是那个月，我和我的两个伙伴在加班加点地编程，努力把「财帮子」—— 一个基金理财的工具和社区推上线，我也随之莫名其妙地进入了这个行业。

转过年来，2008 年，上证指数从最高点 6124 点开始下跌，到 4 月份时，已经跌破了 3000 点，这也是那副图中「3000 点保卫战」的来历。

14 年来，从下面这张图可以看出，上证指数似乎真的没有什么长进，基本上一直在 3000 点上下波动。

所以，如果纯从数字的角度来说，上面流传的那张图并没有什么错。

但是，这些数字的背后想要说明的观点呢？A 股 10 年没有上涨，完全没有投资价值，真的是这样吗？

就像我最近一直在说的，如果已经有了观点，可以找到各种各样的论据。

看似「正确」的数据，也会带来充满偏见的结果。

2

股市点位，是用某种不同的编制方式，把不同的股票组合在一起计算出来的结果。

通常来说，一个国家股市的点位，是很好的衡量经济指标。

在说上证指数之前，我们先从组成指数的基本单元，股票价格说起。在《有知有行·投资第一课》中，我们给出过这样的公式：

股票价格 = 内在价值 X 估值（市场情绪）

股票价格的高低，除了和内在价值有关，还和投资人交易时的情绪所造成的估值有关。

举个可能不那么恰当的例子：

学习成绩 = 内在认知水平 X 试卷难度

我们希望通过考试这种形式，来衡量和比较不同学生的内在认知水平。但学习成绩除了和一个学生的认知水平有关，也和试卷难度有关。

同样一个孩子，试卷很简单考了 100 分，试卷很难只考了 60 分，这两个分数能放在一起比较吗？

同样的道理，忽略估值，单纯比较股市的点位，几乎没有任何意义。

2008 年 4 月 23 日，全市场 PE 为 40 倍，PB 为 3.5 倍。

2022 年 4 月 29 日，全市场 PE 为 26 倍，PB 为 1.8 倍。

同样的 3000 点，估值下降了 40% 左右。

换句话说，试卷的难度变化了 40%，分数可以直接对比吗？

你一定想问，如果试卷难度差不多呢？

2008 年底，全市场 PE 为 22 倍，PB 为 1.9 倍，可以认为和现在股市的估值差不太多。

从 2008 年 12 月 31 日到 2022 年 4 月 29 日，

上证指数涨幅 67%，折合年化收益 4%；

沪深 300 指数涨幅 121%，折合年化收益 6.1%，再加上 2.1% 的股息，大致相当于年化 8.2%；

中证 500 指数涨幅 190%，折合年化收益 8.3%，再加上 1% 的股息，大致相当于年化 9.3%。

这个结果，也验证了我们经常说的，长期来看可以通过指数可以获得大概 8% ～ 12% 左右的年化收益。

那为什么上证指数那么低呢？

3

我经常说投资最重要的是要坐上「中国经济的大船」，在这个投资实证里，我也「有知有行」地投资「沪深 300」、「中证 500」等指数表达了我的观点。

但我从来没有说过投资「上证指数」，原因很简单：

编制规则上的缺陷，使得上证指数并没有办法代表中国的经济。

先来看市值加权方式。

上证指数采用全市值加权，而非沪深 300 等指数采用的流通市值加权。A 股市场上有一些超大规模公司的股份，大部分并不流通，比如中石油。

2007 年 10 月，中石油在 A 股上市，开盘价为 48.6 元，对应 7 万亿的总市值。在当时，上证指数对应的总市值也只有 30 万亿，这就导致一个公司在指数中占据了将近 25% 的比例。

一年后，中石油市值蒸发掉了 6 万亿，以一己之力让上证指数跌了 20%。

更重要的问题是，当时中石油的流通市值并不大，投资者并没有真金白银地把这些钱亏掉。上证指数的编制规则，把这个问题放大了。

再看看新股纳入方式。

从上证指数颁布一直到 2020 年，整整 30 年，上证指数对于新股纳入都遵循一条简单的规则：

新股上市 10 个交易日后纳入指数。

如果你熟悉 A 股的「炒新传统」，应该会意识到这里的问题。

平均来看，新股上市 10 个交易日左右的估值会被炒作得严重偏高，这时把股票价格纳入指数，未来股价随估值回归慢慢回落的时候，指数也就被拖累了。

还是拿上面的中石油来举例，中石油在 A 股有史以来最疯狂的时点上市并被纳入指数。仅仅之后的一年，上证指数就被拖累跌了 20%。

2020 年 6 月，这条规则终于被修改成了：股票上市 3 个月或 1 年后再纳入指数。但之前这些年造成的影响，已经刻在了上证指数的历史里。

除此之外，上证指数并不像标普 500 指数，或者沪深 300 指数一样，是一个跨越市场、优胜劣汰的系统。

我们还是拿上面的学习成绩和学校来打个比方。

把 A 股想象成一个学校，分为南北校区（对应着深圳和上海交易所）。

A 股的所有上市公司都是这个学校里的学生。如果我们挑选南北校区的前 10% 成立一个尖子班。每年按照考试成绩，优胜劣汰、重新选择。最后这个尖子班里，能考上重点大学的学生的比例，大概率会比整个学校的比例要高，也要比整个北校区的比例要高。

沪深 300 指数，就好像这个尖子班。而上证指数，就好比是北校区。

种种这些原因，造成了前面 4% 和 9% 的对比。

4

2020 年，上证指数在发布 30 年后，终于开始修改自己的编制规则。

在我看来，这简直太重要了。

从我第一次接触股市到现在，已经将近 20 年的时间。这些年里，我们接收股市行情的触点从报纸变成了网络，从寻呼机变成了智能手机，从收音机变成了电视，从财经网站变成了社交媒体，但始终不变的是，新闻媒体、从业者以及投资者，始终在引用这样一个选择片面、极度失真、根本没有办法代表中国股市表现，以及中国经济的指数。

再多的投资者教育，都不如这样一个「事实」给投资者留下的印象更为深刻。

毕竟，如果整整 14 年，一个国家的指数点位都没有变化，那我们投资还有什么意义呢？

5

最近十多年，整个互联网产业的商业模式发生了巨大的变化。工具和产品变成「免费」的，在这个免费背后，它们其实在抢夺用户的注意力和时间，卖给广告主。

在这个商业模式下，争夺用户的「注意力资源」变成了最重要的事。

内容创作者想方设法刺激用户的情绪，获得更多的「转评赞」和阅读量。社交平台收集、放大这些情绪，获得更多的流量，再把这些流量通过更高的转化率，卖给广告商获得收入。

同样的 3000 点，不同的写法，注定意味着可能相差 10 倍甚至百倍的阅读量，也意味着完全不同的商业收入。

身处这样的系统中，我们需要找到办法，寻找真相。

本周操作

• 4 月 28 日：买入 10 万最新一期黑板报
  
  

最新净值

实盘投资周报第 236 期，最新的资产是 6,802,849.49，资金加权收益率为 3.34%，本周增长 0.45%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

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