最近美股大幅下跌，很多朋友都在问我关于“如何看待迈克尔·布瑞（Michael Burry）认为指数基金导致美股下跌“的问题。
刚好，也收到了读者@大阳 的提问 “Michael Burry认为大量资金流入指数基金情况正如同2008年危机前的CDO。如何看待其看衰被动性指数基金？”*CDO：担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation），是把所有的可能的现金流打包在一起，并且进行重新包装，再以产品的形式投放到市场的凭证。这个现金流可能来自各种类型的债券，债务，甚至保费，CDS费用等等。他是一位特立独行的基金经理，通过购买做空美国房地产的 CDS，在市场崩溃的时候赚了大钱。上周我的实证文章中推荐过一部有关 2008 年美国金融危机的电影——《大空头》就讲到过他的故事，感兴趣的读者可以去了解下。*CDS：信用违约互换(Credit Default Swap)，小名贷款违约保险，是一种信用衍生品。实际上是在一定期限内，买卖双方就指定的信用事件进行风险转化的合约。可以理解为给 CDO 买的保险。迈克尔·布瑞是一位高手，继 2008 年之后，又一次预测到了市场的崩溃。2019 年 9 月，他在接受采访时认为指数基金的大发展会引发美股的崩溃，他当时的原话现在看起来太扎心了。结局已经注定。和 2008 年的情况没什么两样。虽然我不知道崩盘何时发生，但和大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘时会越惨。迈克尔·布瑞认为指数基金的大发展会导致市场崩盘的原因主要有以下三点：1）大量的资金没有通过“价值发现”，就通过指数基金配置了股票2009年以来，伴随美股长达 10 年的大牛市，指数基金也迎来了大发展。我查了一下数据，美股指数基金（包括其它被动型投资）持有的股票市值占美股总市值的占比，从 2010 年的 24% 快速上升到了 2017 年的 42%，到今年更是超过了 50%。但问题是这些资金没有通过“价值发现”，而是被动的根据指数权重购买股票，也推升了权重股票的价格。但是一旦长达 10 年的净流入变成净流出，这些资金也会不问价值一股脑卖出，从而引发风险。布瑞认为这些资金并不清楚资产的实际价值和质量，这像极了 2008 年的 CDO。布瑞认为，在关键时刻“流动性”将成为致命的风险。以罗素 2000 指数为例，这个指数的大部分股票的交易量都很低。拿布瑞采访当天的行情为例：其中 1049 只股票的成交量不足 500万美元，其中有一半（400 多只）甚至不足 100万美元。但是，通过指数基金和被动化投资，有超过 1000亿的资金持有这些股票。标准普尔指数也差不多，这个指数中包括了世界上最大的一些公司，但即使这样，超过一半的股票（266 只）的成交量低于 1.5亿美元。看似很多，对吧？但是，通过指数基金和被动化投资持有这些股票的资金超过数万亿。布瑞打了一个形象的比喻，这就好比一个剧院，里面的人越来越拥挤，但是“紧急出口”还是原来的大小。当火灾发生大家都夺门而出时，灾难就会发生。美股市场近年来高度算法化，极端情况下，当大量的指数基金同时不问价格的抛售股票、特别是一些低流动性的个股时，没有人能以市场价格成交，价格会因为抛售而崩溃。与此同时，这些被动型基金的抛售还可能会引发其它风险，因为有非常多的对冲基金因为对冲等目的在自己的投资组合中把指数基金作为基本组成部分，这将引起难以预料的连锁反应。布瑞认为美股市场迟早会崩盘的根本原因是，随着这一轮长达 10 年的美股牛市，大量的资金通过指数基金和被动型投资参与到市场中。但问题的关键是，这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。不懂资产价值几何，这也会导致在极端情况下，长达 10 年的净流入可能会瞬间变成“步伐一致”的卖出。当这样的卖出发生时，如果指数基金占比足够高而主动型投资人（此为接盘侠
）不够，因为卖的人远远超过买的人，大部分流动性不足的股票都会出现价格崩溃。再加上可能会引发的连锁反应，市场就会崩盘。我觉得布瑞的说法是有道理的，美股指数基金的大发展刚好伴随着长达十年的美股大牛市。市场没有机会去测试反转向下的时候可能发生什么样的情况。但繁荣的反面是什么，其实并不难想象。当然，即使崩盘发生，我觉得大概率是由于流动性不足而导致的瞬间价格崩溃。如果你投资了美股的指数基金，只要你没有杠杆、不因为恐惧而卖出，就问题不大，价值终究还会反映到价格上。我让小伙伴查了一下数据，A股的指数基金持有的股票资产占 A股实际流通市值占比大概在 1% ~ 2%，还处于非常低的阶段。“步伐一致”的卖出，在我们这里不是常事吗？2015 年经历了一回，去年底就又经历了一回 ...另外，虽然A股的投资者大部分是主动型投资人，但无论是个人还是机构，真正能起到“价值发现”的比例，占比非常低。这也是A股价值投资者能够有比较稳定的超额收益的重要原因。因此，我觉得我们担心这个还太早。倒是可以借助美股来观察一下未来美股走熊的时候，指数基金的大发展到底会引发什么样的情况。新增几点补充
昨晚我又查看了布瑞最近的几次采访，在此基础上，我想做几点新的补充：美股的估值一直在历史最高附近（95%），在这种情况下，冠状病毒只不过是压倒骆驼的那根稻草，布瑞也认为没有冠状病毒也会有其它因素引发市场下跌；CDO 本身的资产质量（劣质贷款）差，却被市场错误定价，而金融危机又引发资产质量的进一步下降（更多人还不上贷款）。ETF 本身的资产质量并没有和 CDO 同样的问题。3、布瑞的文字中我最认可的部分是，随着这一轮长达 10 年的美股牛市，大量的资金通过指数基金和被动型投资参与到市场中。问题的关键是，这些资金根本不明白所投资资产的价值究竟如何。极端情况下，这会导致步调一致的卖出。因此，我认为这次美国股市的暴跌和指数基金的大发展没有太大的关系。但布瑞指出的「认知错配」值得我们思考。在投资中，“钱” 以及钱背后的 “认知” 与投资策略的匹配，始终是最重要、但最被忽视的问题。2008 年在市场崩溃中为投资人大赚一笔的布瑞，因为在坚守 CDS 的过程中不被曾经追捧他的投资人理解，被谩骂甚至诉讼，最终失望至极，关掉了自己的基金。投资，终究是认知的变现。对我们来说，如果我们不能真的理解投资的大道，不能建立对自己投资的公司、基金经理或主理人的认知，恐怕我们也很难获得最终的收益。
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