摄影：孟岩

2017 年 9 月 24 日，从篮球场一身大汗回到办公室，我的脑中突然冒出一个想法。

一直以来，

我认为普通人也可以在资本市场上赚到钱，

我希望通过公募基金来帮助大家投资，

我相信投资可以是一件不那么让人焦虑、反而可能帮助大家获得心灵平静的事情，

空口无凭，是不是可以用时间来证明一下？

大多数的书籍、文章，都是事后总结，充满了选择性偏见和幸存者偏差。

如果是一场长期的现场直播，应该会很有说服力吧。

看起来信心很足，但其实我内心也有自己的小九九：

1）截止到 2017 年，我个人投资的长期收益年化收益率维持在 15% ～ 20% 左右。打个折的话，10% ～ 15% 应该不难做到吧？

2）2015 年股灾到 2017 年 9 月已经两年多了，按照 A 股的定律，未来 5 年大概率能等到一场全面牛市吧？

3）只要宏观环境不出问题，即使没有牛市，能维持当时并不太高的估值水平，仅靠企业内在价值的增长，10% 左右的年化收益率也问题不大吧？

当时只道是寻常。

我完全没有预料到，未来五年会发生的事情。

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2018 年，贯穿全年的是中美两个超级大国的贸易摩擦。全年上证指数跌了 25%，是历史上仅次于 2008 年的第二大跌幅。

2018 年 9 月，在《1/5，50 篇，亏 50 万，以及其它》这篇文章里，对当时一岁的实证进行了总结：

「1 年间（注：2017 年 9 月至 2018 年 9 月），上证指数跌幅 20%，沪深 300 跌幅 15.5%，中证 500 跌幅 28.9%，投资实证跌幅为 11.8%。」

当时，我是怎么憧憬未来四年的呢？还能达到 15% 的目标吗？

我是这么写的：

「

这个实证的目标是 5 年年化 15% 的年化收益率。过去了 1 年，目前的年化收益率是 -11%，意味着未来 4 年，年化收益率需要达到 23% 左右，这可能吗？

我们毛估估一下，未来 4 年，假设 A股上市公司每年的平均净利润增长能够达到 8% - 10%。这样，由净利润增长的推动带来增长大概为 36% - 46% 之间。

如果未来 4 年年化收益率目标为 23%，需要一个大概 50% - 60% 左右的估值提升。

这样问题就简化了，如果未来 4 年我们可以经历牛市（过去几轮牛市的估值提升都远超过 60%），那么我们大概率可以达到目标。

如果未来 4 年牛市不来，站在今天（注：2018 年 9 月）的全市场估值水平（历史最低附近），我们大概率可以收获上升公司的平均净利润增长 10% 左右。

」

2

2019 年初，A 股开始反弹，一切似乎开始向好的方向发展。

一年间，上证指数涨了 13%，沪深 300 涨了 22.5%，中证 500 涨了 12%，实证涨幅为 19%。

18 年的大熊市亏得不多，19 年则基本跟上了指数。我对这两年的表现是满意的，按照过去的经验，这是牛市前的蓄力，我对未来充满了憧憬。

从 2019 年实证总结的这句话就能看得出来：

「熊市少亏，牛市跟上指数。当然，这只是个开始。未来三年，我觉得你会更懂得这句话的价值。」

3

2020 年，一场最终席卷全球的疫情把世界带到了更加不确定的状态。

年初，A 股、美股轮番暴跌。我写下了很多在那种动荡的环境下如何投资的文字，比如《疫情下关于投资的三个建议》、《从 2008 年穿越而来的 4 个建议》、《我从大跌中学到了什么？》，等等。

随着随着疫情逐渐被控制，中国经济展现出难以置信的韧性，A 股也迎来了久违的大幅反弹。短短几个月后，实证的标题，变成了《如果牛市来了》、《我还有机会吗？》、《我该买什么基金？》，这些都显示出那段时间 A 股的火爆气氛。

事后回看，2020 年 9 月实证三周年时，刚好处在了那轮小牛市的尾声。

而投资实证的年化收益率，已经从 2018 年的 -11%、2019 年的 3%，回到了 2020 年的 11%。

4

那轮以科技大公司和核心资产为主线的小牛市，一直走到了 2021 年春节。随后，这些疫情后涨幅巨大的公司，开始走向漫漫熊途。

截止到 2021 年 8 月投资实证的第四个年头，沪深 300 涨幅为 28.9%，中证 500% 涨幅为 7.9%，投资实证的收益为 49%，折合年化收益为 12% 左右。

站在当时（2021 年 8 月），未来还有一年，我想我的内心还是充满信心的。

疫情得到控制、经济稳健向前、整体估值不高，再加上 A 股每隔 7 到 8 年来一轮牛市的惯例，未来一年涨个 15%，应该还是可以期待的吧？

5

结果，这一年发生的事情，完全超乎我的想象。

房地产、教培以及互联网平台经济的整治和管理；疫情卷土重来，病毒不断变异对经济产生越来越大的影响；俄乌战争引发的全球粮食危机、油价暴涨以及随之而来的超级通胀；以及最近的……

很多用过去几十年的经验看来完全不可想象的事情，就这样慢慢地、真实地发生了。

牛市肯定是没有了，甚至，在 2022 年 4 月 26 日，上证指数最低下跌到了 2800 点左右，再一次跌破了 3000 点。

从估值上看，这不仅超过了 2018 年的低点，几乎接近了 2008 年国际金融危机最恐慌的时刻。

从 2021 年 8 月到 2022 年 8 月，

沪深 300 指数跌幅为 -16%

中证 500 指数跌幅为 -12%

创业板指数跌幅为 -20%

投资实证的跌幅为 -5.6%

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5 年过去，我们来从数据上看看，这 5 年的实证告诉了我们些什么。

在写下这个投资实证的第一天，我介绍了这个投资实证收益来源的两个方面：

1）股票代表了公司所有权的一部分，我们长期获得的收益，根本来源于经济的增长和上市公司的盈利；

2）如果在这个过程中低估的时候多买一些，极度高估的时候卖出一些，还能获得一部分均值回归的钱。

在《有知有行·投资第一课》中，我进一步把上面的第一个部分拆成两项：分别是基础资产（以宽基指数为代表，也称为市场 Beta），以及在指数的基础上选择更好的行业或是公司，俗称「择股」带来的收益。

这样，我们就可以把长期投资收益的来源分为三类：

1）基础资产（宽基指数）；

2）择股；

3）择时。

从 2017 年 9 月到 2022 年 8 月，孟岩投资实证总投入资金大概 500 万左右，累计收益在 215 万左右，用 XIRR 方式计算的年化收益率为 8.01%。

我们就从这三个方面，来看看它们分别的贡献。

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先说「基础资产」。

五年来，沪深 300 和中证 500 的年化收益为 -1% ～ 1%，少得可怜；代表全市场股票的万得全 A 的年化收益为 2.4%；创业板最好，年化收益为 7.8%。

长达五年的时间，这些指数长期收益不佳的原因，显然和估值的下降高度相关。

从下面这张表可以看出，沪深 300 指数的估值下降了 9%，中证 500 指数的估值更是下降了 46%，代表全市场股票的万得全 A 的估值也下降了 15% 左右。

内在价值的增长，被估值的下降抵消掉了。

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再说「择时」。

感谢有知有行的伙伴金栋帮我做了以下的数据分析：

首先，把投资实证在 2017 ～ 2019 年分批转入的资金以及买入卖出操作，定义为「择时」；

然后，将假设一次性投入与这个择时操作在不同时点投入的不同结果进行比较，得到择时的效果；

最后，综合多个指数来进行统计。

以下是统计结果：

从这些数据分析中可以看出，总的看来，择时操作确实带来了一定的超额收益，平均超额收益为年化 1.4%。

最近，我在重新检查《有知有行·投资第一课》的一些文字。在第十五章《怎样买到好价格？》中，我们根据历史回测以及底层逻辑，给出了几条原则：

我想，这五年的实证再一次证明了这些原则。

在长期持有的过程中，通过抓住低估值的时机买入，可以获得一部分超额收益，但并不显著。而在历史上真正大幅提高长期收益率的，是在牛市估值很贵时刻的卖出操作。

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最后说说「择股」。

再来回顾一下基础资产的数据。

假设我们把万得全 A 的 2.39% 看作是基础资产，或者说市场 Beta 的话，孟岩投资实证的超额收益为 5.62%。

扣除 1.4% 左右，由择时带来的超额收益。剩余的 4.2% 左右的超额收益，我们就可以认为是择股带来的。

在我的投资实证中，无论是选择的「长赢指数投资计划」，还是曾经购买的主动基金，以及自己自主购买的指数（比如 2022 年 3 月的中概互联操作），都会让我的整体资产中包含公司以及成分股的比例，与市场基础指数不尽相同。

这些不同，带来了 4.2% 左右的超额收益。

回过头看，过去 5 年，哪些资产表现更好呢？

上表中的这些指数和对应的资产，显著跑赢了市场，获得了不错的收益。

当然，站在 5 年前，我们是看不到这些的。就像站在今天，我们也不知道未来 5 年哪些资产会表现最好。

这也是投资最难，也最有魅力的地方。

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8% 的数字，并没有达到 15% 的年化收益率的目标。

甚至，它只是我们说的长期权益投资收益的下沿（8% ～ 12%）。

但是，我想这个投资实证，达到了我定下的目标。

这五年，我们并没有等来一个全面的牛市；

这五年，我们经历了很多完全意想不到的事情；

这五年，我们甚至一度对很多事情产生了怀疑；

这五年，全市场估值一降再降，经济增长速度也因为各种原因创了多年的新低；

……

尽管如此，它依旧取得了不错的收益。也证明了，普通人可以通过公募基金这种每个人都能接触到的投资产品在资本市场上赚到钱。

这五年发生了很多事情，但投资可以是一件不那么让人焦虑、反而可能帮助我们获得心灵平静的事情。

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一定还是会有人怀疑、耻笑 8% 这个数字，觉得这也太低了。

我本来不想回应，不过想想，还是简单写一些吧：

1）投资收益的计算，受起始时间和结束时间的影响很大；

2）5 年的尾巴，刚好处在市场估值进一步低估，以及经济遇到困难的情况；

3）当然，这也再一次证明了，5 年的时间，对于长期投资来说，依然不够长。投资结果收敛的确定性依旧不够高；

4）尽管如此，我们还是依靠一些方式，获得了不少超额收益；

5）这是一套不预测、只应对的投资系统。也许你只看到了这 5 年跑出来的宁德时代和贵州茅台，但如果回到 2017 年再重来 100 次，在没有茅台和宁德的世界里，这个投资实证大概率也能获得差不多或者更好的收益；

6）更重要的是，只有这样，你才能安心把大钱投入进来，才能真正做到长期持有，也才能真正获得那些想象中的收益。

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最近半年，和很多人聊天，都会感受到一种临时感。

我听到最多的话就是：

苟住。

曾经写下过《人类群星闪耀时》的茨威格，在一战与二战之间写下这样的文字：

「我的生活无意之中已经变成临时性的了，不能再做长远打算。」

也许我们需要接受，这个世界并不会按照我们的期待来运转。

我们已经在过去很多年的平衡态生活了太久，但显然，它已经开始变化。一个涟漪激起另一个涟漪，一件事情引发另一件事情，最终变成什么样，也许我们根本无法想象。

我告诉自己的是，停止怀念过去，接受现实，过好每一个当下的日子，活下去。

我相信，一切都会好起来，只要拥有足够的时间。

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很多人问我，现在还能投资吗？

我的答案很简单：能。

做一个思维实验，在最极端的情况下资本市场会如何表现呢？可以去看看我曾经推荐过的巴顿·比格斯写的《二战股市风云录》，看看在将近 100 年前那样的日子里，权益类投资，是否能够穿越那些极端时刻。

其实，这个问题也可以换一个角度：

即使在最悲观的情况下，应该持有资产，还是持有现金？

即使未来会面临更不可想象的情况，我想说的是，持有资产可能是最「不差」的选择。相对于债券和货币，它最终还能维持购买力，但持有过程中的波动，注定是难熬的。

2018 年 9 月，在投资实证第一年总结里，我写下了这样一段话：

「

基金投资，尤其是指数化投资，根本还是赌国运，国家的 Beta 是根本的利润来源。这个时候，尤其应该不停地问自己，这个国家的核心竞争优势，驱动着这个国家增长的核心要素究竟是什么，还在不在？

我想，中国的核心竞争优势是无比勤奋的人民、每个人对成功（和金钱）的企图心、对下一代教育的无比重视、庞大的消费市场以及全产业链的优势。

」

这些核心要素，我依然相信。

趁估值很低的时刻，把现金换成资产，即使未来发生很多事情，可能也是最「不差」的选择。等到过了这些坎儿，很多问题被解决，还能享受巨大的回报。

当然，如果做一些补充的话，我只想说两个字：

分散。

尽管集中投资在过去帮助很多人，赚了很多钱。

但我想说的是，平衡态已经被打破，未来还会发生什么，无人知晓。

无论是四笔钱、还是权益投资部分的分散，只有充分地分散，才能更好地应对未来更多、更大的不确定性。

最重要的，是活下去。

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也许你会关心，这个投资实证是不是会继续下去。

答案是：会。

今天一个朋友在微博的留言把我逗乐了：

这是第一个五年计划的结束，也是第二个五年计划的开始。

站在今天的时点，我完全不知道未来 5 年会发生什么，我甚至可以预期还会发生很多突破过去经验的事情。

当我们去看美股百年历史的时候，总会看到一句话：

长期来看，股市是上涨的。

短短的 10 个字，但其中蕴含了无数的历史事件，以及穿越这些事件时人们内心的真实感受。

我很好奇，也想用这个投资实证来继续验证一下，有知有行所倡导的长期投资，是不是能穿越这些历史时刻。

我不知道会发生什么，也不确定 5 年后这个投资实证的年化收益率会得到什么样的数字。

但我觉得，这些都不重要。

未来无人知晓下的有知有行，

具有更大的价值。

附：

五年的实证，告诉了我们什么

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