每隔几年，投资者们就会发现自己找到了「投资的圣杯」，仿佛只要闭着眼睛买买买，就可以赚大钱。

2007 年，圣杯是蓝筹股，是国企股，是周期股，是招商银行、万科、驰宏锌锗；

2015 年，圣杯是创业板，是互联网金融，是东方财富、乐视网、暴风科技、匹凸匹；

2017 年，圣杯是核心资产，是格力电器、中国平安、贵州茅台；

充满魔幻的 2020 年，圣杯是科技大公司、是电动车、是互联网公司，是腾讯、美团、小米、特斯拉……

哦对，永远的圣杯是白酒和酱油。

科技大公司狂飙突进的同时，传统的低估值股票却陷入了历史最长的低谷期。究竟是「太阳底下没有新鲜事」还是「这次真的不一样」？

最近和很多朋友讨论过这个问题，刚好把我的观点梳理记录一下，供将来验证、复盘和回顾，也希望能对你有所启发和帮助。

太阳底下没有新鲜事

我记着在《聪明的投资者》中格雷厄姆写过这样一段话，大意是：在股市中，公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。

这句话是什么意思呢？

一个公司的业绩增长，有可能引发股价的上涨，也让大家更看好公司未来的前景。而一个公司未来的前景越好，大家就更愿意支付更贵的价格来购买。

如果把股票的价格拆分为「价值」和「溢价」的话，股票被炒作的价格越高，超出公司实际价值的「溢价」越大，而这个价格的基础也就越不稳定。

问题是，当大家的预期都提高后，这只股票的容错性也将变得极差。极高的溢价是建立在一切事情都发展顺利甚至超预期的情况下，但事实上世界是充满不确定的，只要有一点闪失，先知先觉的投资者就会卖出，最终引发为股价的崩盘。

前面讲过的例子，无论是 2007 的资源股和金融股，还是 2015 年的创业板，以及现在很多高科技公司的股票，我认为都是如此。

太阳底下并没有新鲜事，因为背后的人性永远不变。

这次真的不一样

我经常引用一个公式：

价格 = 价值 X 情绪

「太阳底下没有新鲜事」这句话，说的是「情绪」，而「这次真的不一样」，则说的是「价值」。

人的情绪带来周期，带来了股价像钟摆一样的运动，涨的时候涨过头，跌的时候也跌过头。

太阳底线没有新鲜事，是说我们不要在因为情绪涨过头的时候，认为这种上涨趋势永远会延续下去，真的找到了投资的圣杯。

但从「价值」的角度来说，我认为确实有些事情永久地改变了。

举个例子。

在《聪明的投资者》中，格雷厄姆告诉我们不要溢价太高的买股票，他是怎么判断「高低」的呢？他建议投资者不要购买价格超过有形资产 1/3 的股票。

换个简单的说法，不要购买超过 1.3 PB 的股票。

80 年前，当我们的祖师爷写下这段文字的时候，他真正的意思是，无论你要购买什么资产，都不要支付太高的价格，不能高于内在价值的 1/3。

用什么来衡量内在价值呢？格雷厄姆选择了在当时最有效或者好用的「有形资产」或者说「净资产」。20 年代的美国烟囱林立、机器轰鸣，这些有形资产是企业产生盈利、赚钱的根本来源，因此用他们来近似衡量一个企业的内在价值，有合理的地方。

但 80 年前的格雷厄姆可能无法想象现在的世界。

互联网，尤其是移动互联网，给人类社会带来了永久性的改变。信息被更高效的生产、传播、交换、积累，人类社会的生产效率也得到了巨大的提升，虚拟物品以及精神层面的服务消费占人们日常消费的占比也越来越高。

但这些公司的有形资产都少得可怜。

除了账面上的一些域名、服务器、笔记本电脑，大多数公司的净资产都由净现金组成。如果你依然用「净资产」去评估这些公司的内在价值，显然是不准的。

拿「有知有行」这家公司来说。

这家公司有什么净资产呢？除了我们办公室的一些桌椅板凳和电脑，剩余的有形净资产就是在银行中的现金了。但这些资产并不决定有知有行未来的盈利能力。

如果我们未来做得还不错的话，「用户」才是我们最重要的资产。

优秀的产品（显然现在我们还远远不够格）、有知有行的品牌、以及用户的信任，这些东西看不见摸不着，但却带来了用户和我们长久的连接，也在这个过程中，让我们可以在提供价值的同时，以一个合理的方式和比例，获取商业回报。

上周和南添老师聊天，他说了一句话我很认同：每一代人写的文字都有当时那个时代的烙印，都会受到当时环境的制约。

对我们来说，更重要的，是通过这些书本中的文字，读到更本质的东西，而非刻舟求剑。

回到祖师爷在书里的那句话，不变的是，我们不要为一项资产支付太高的价格，变化的是，对越来越多的公司来说，净资产可能越来越不适合描述内在价值了。

答案可能在中间

说了这么多，我想表达的是，答案可能在中间。

传统的会计条目，类似净资产，已经不足以描述很多新经济公司的真正资产（产生价值的来源）。如何给这些公司定价，是需要思考的问题。

另一方面，人性永远不变，这背后代表的意思就是涨会涨过头，跌会跌过头。

现在很多大公司的价格，如果也把它拆分为真实的价值和溢价的话，我认为「价值」比我们用传统的方式估算的要高，但是「情绪」溢价的部分可能更高。

答案可能在中间，但究竟在中间哪里，这依赖于我们每一个人的判断，这个判断也决定了我们是赚钱还是赔钱。

这也是投资最迷人的地方。

我该怎么办？

昨天和一个朋友聊天，我说完这些后，他频频点头，然后问了我一个问题：

那这些公司现在的价格还能买吗？

我的回答是：如果你问我这个问题，你最好还是别买了。

显然，你问我这个问题，说明你根本不懂这些公司如何估值，价值几何，如果说现在的价格有泡沫的话，你也不知道泡沫占了 20%、80% 还是 200%。

仅仅是因为股票的上涨去购买的话，极大概率你根本赚不到钱。

那我们该怎么办呢？

如果你和我一样，投资是工作的一部分，或者是自己的热爱和兴趣，你确实可以花一些时间去研究。举个例子来说，有知有行的温度计，是根据全市场的「净资产」来计算的。但就像上面所说，如果 10 年前市场大部分企业的净资产可以反应企业未来的盈利，那么它是有价值的，但 10 年后越来越多企业的净资产已经和这个企业的盈利没有太大关系了。

10 年前 PB 中溢价的部分更多是情绪，现在则有一部分是企业的真实价值，直接对比，当然会有问题。

这就需要我们去学习、研究，找到更好的方式来分离股市的「情绪」，不断进化我们的温度计。

但如果不是这样，我的建议是「分散」和「配置」。

很多人想去买某些公司或者行业的时候，大概率是因为这些公司的股票大涨、别人赚钱了，这个时候的价格有多少「溢价」，你根本不知道。

拿我经常举的一只股票来说，格力电器 2019 年上涨了 90%，但是今年在其它股票大牛的市场中反而下跌了 3%，大家都说这些旧经济已经过时了，它是突然「过时」的吗？去年在它上涨 90% 的时候，你还可以从互联网上找到当时媒体对它的评价。

同样，你现在全仓杀进的品种，有可能就是未来的格力电器。

更好的方式，是通过指数基金等方式分散和配置，不去押宝。不同类别的资产上涨的时候，你都会有仓位，也会更踏实和舒服。

2、本周操作

• 无
  

3、最新净值

实盘投资周报第 166 期，最新的资产是 6,906,581.14，基金净值是 1.3465，本周增长 1.53%。

市场有风险，投资需谨慎。本记录不代表任何推荐之用，仅作为自己的长期投资验证。投资者应保持独立思考。

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