题图：雪  | 摄影：大明

最近我更新了自己推荐给朋友的、名为「有关投资」的书单，加进去一本书——唐朝老师写的《巴芒演义》。

我已经很久没有往这个书单添加新书了，一方面这两年读的有关投资的书有所减少，另一方面很多书实在没什么新意。

在和嘉禾老师录制《无人知晓》第二期的时候，他向我推荐了这本《巴芒演义》。我觉得自己对巴菲特和芒格很了解，就一直把它放在书架上没有打开。

最近偶然翻开这本书，一下子被吸引住并且一口气读完。

相比很多「只讲道理」的书，这本书故事性和可读性很强。唐朝老师用很多真实的投资案例，讲述了格雷厄姆、巴菲特、施洛斯、林奇等投资大师的投资理念是怎样形成，以及之后更新迭代的过程。

看完之后，我有很多感想。但我最想写下来的，是始终在我脑海中挥之不去的几个字：

选择自己的游戏。

1

《聪明的投资者》的作者、开创了证券分析行业的投资大师格雷厄姆，早期的投资方式更看重低估值，俗称「捡烟蒂」式投资。

这种投资方式说起来好像很简单，通过报表筛选到价格远低于净资产甚至净现金的股票，然后等待「价格」回归「价值」。

价格怎么回归价值呢？有三种方式：

1）被动等待回归；

2）主动介入公司管理，推动价值同步；

3）如果发现公司作假，法律诉讼。

格雷厄姆的两个员工和学生，后来都成为投资大师的巴菲特和施洛斯，在这种投资方式的基础上，选择了自己的游戏。

先来看施洛斯。

施洛斯不喜欢惹麻烦，喜欢和数字而不是人打交道。他几乎从不去公司调研，也不喜欢参加股东大会。背后的原因是，他认为自己没有能力从管理层的花言巧语中分辨出事实的真相。

他深谙格雷厄姆的教诲：「烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂还能免费地吸一口就好」。

知自己，做自己。施洛斯选择了自己的游戏：

1）极度分散，被动（而非主动推动）等待价值回归；

2）日复一日地查看《穆迪手册》等数据，从数字中寻找投资机会；

3）采用精简的运营模式，很长时间内，公司只有他和儿子两个人；

4）控制基金规模。

最终，施洛斯实现了 47 年 20% 的辉煌投资业绩。

但比起师弟巴菲特的资产帝国，他的基金规模以及积累的财富就少多了。用唐朝老师在书中的话，他选择了较高的收益「率」，和较少的财富总「额」。

再来看巴菲特。

大家都知道，早期的巴菲特也是采用「捡烟蒂」式的投资方式，与施洛斯不同的是，如果价值短期不回归的话，他会继续买入直到控股，介入公司管理，推动价值的实现。这和巴菲特喜欢、善于和人打交道的性格有很大关系。

在「邓普斯特农具机械公司」的投资案例中，巴菲特和之前一样，介入公司管理，采用裁员、变卖资产等方式来推动公司价值实现。这一次，他遭遇了当地居民的强烈反弹，像过街老鼠一样被当地居民所唾弃，写着「黑心资本家」、画着他头像的牌子，成了他一段时间的梦魇。

在「捡烟蒂」这三个字的背后，他无法接受被整个镇子的人仇恨的场景，他再也不想做清算资产、解雇员工的事情，于是他选择不再玩儿这个游戏，把手头的烟蒂打包卖给了施洛斯，由施洛斯去「被动」等待价值回归。

书中还有很多其它类似的故事。

我其实想说的是，低估值投资可以赚钱，选择陪企业一起成长也可以赚钱。但当我们作为一个普通投资者学习这些投资大师的投资方式时，你更应该知道的是他们为什么选择这样的游戏，以及哪种是更适合你的游戏。

2

说完投资，再来说说帮别人投资。

在我和曹名长老师录制《无人知晓》第二期的时候，我们聊过一个话题：

投资，和给别人投资，是完全不同的两个游戏。

投资，是把自己的钱，通过自己的认知和情绪管理的能力，通过投资资产，变成更多（或更少）钱的游戏。

给别人投资，则完全不同。

你需要说服别人把钱给你管理，更重要的是，在市场颠簸向前的过程中，你还需要管理其他人的情绪。如果你给别人管过钱，你知道这有多难。

代价的另一面是什么？是杠杆。

无论是管理费还是业绩提成，巨大的资金规模都会帮助你「放大」自己的认知，「更快」地积累自己的财富。

在「给别人管钱」这个游戏中，投资大师们也选择了自己的游戏方式。

3

我曾经在周报中介绍过「神奇公式」的作者乔尔·格林布拉特，分散持有性价比高的公司的投资方式似乎已经是他的代名词。

然而，在阅读《巴芒演义》的过程中，我才知道他曾经是坚定的集中持股者。

集中持股和高波动，就像一枚硬币的两面。客户对波动的厌恶、对短期回报的要求，以及在市场风格不匹配时的不理解，都会给基金经理巨大的压力。

在这样的压力面前，资金管理人通常有两种解决之道：

1）放弃集中投资；

2）放弃短期资金。

格林布拉特选择了前者，巴菲特选择了后者。

乔尔曾经回忆说：「当我的持仓很集中时，通常波动会很大。我自己完全能接受这个现实。但问题是，当我给别人管钱时，我心里就不好受了。我清楚自己手里股票的价值几何，我也知道自己在做什么。但我的投资者并不知道，他们只知道自己的基金大幅下跌了。他们都是很好的人，问题在我自己。每当遇到大跌时，我总是不由自主地感觉很不好。」

在这个游戏里，乔尔选择继续要投资人资金这个「杠杆」，持续赚取基金管理费和业绩提成。他放弃了自己对集中持股的要求，转而用分散持股来降低波动，缓解投资人的压力。

事实上，在转向分散持股之后，格林布拉特的业绩和指数基本上差不多，远没有之前高。

在这个游戏中，他放弃了更高的收益「率」，选择了更高的资金「额」。

4

巴菲特选择了后一种，坚持自己的投资理念，放弃短期资金，寻找长期资金。

最靠谱的长期资金当然是自己的钱，其次就是从法律上确保合伙人的资金永远无法退出。巴菲特用伯克希尔实现了后一种：合伙人的份额可以在二级市场转让、卖给别人，但永远无法要求巴菲特在市场低迷时卖出股票，从而赎回自己的份额。

1956 年，当巴菲特开始用合伙制企业帮亲戚、朋友「管钱」的时候，巴菲特就明确地告诉大家：

「投资协议你们不用细看，我不可能在这个合同里藏着掖着什么，你们不用找律师看这东西。但是，我写了我们合伙的基本原则，其中说明了我觉得自己能做到什么，你们评判我的标准是什么。如果你们同意这些基本原则，我愿意给你们管钱。因为你们同意的话，我就没有后顾之忧了，你们不会在市场下跌时恐慌，也不会听信别人的言辞。

所以说，我们必须同心同德。你们和我同心同德，我可以放心地给你们管钱。你们和我不同心同德，我不能给你们管钱。假如我们没达成共识，在我觉得更值得投资的时候，你们却可能感到很不满意。」

1969 年，开始有合伙人怀疑巴菲特的投资能力，开始根据「别人的言辞」来质疑巴菲特。

在巴菲特看来，这动摇了他集中持股和长期投资的根本。如果资金背后的人和他并不是「同心同德」，他就可能被迫在市场低迷或恐慌的时候，卖掉那些看好的投资标的。

他做出了自己的选择，坚持自己的投资理念，放弃短期资金，关闭了合伙企业。

5

唐朝老师在这本书里算了一本账：

「如果依照巴菲特 1970 年至今的真实投资回报率数据，假设保有解散时的规模，不再吸收任何新资金，并假设以每年超过 6% 的部分提成 20% 规则计算，现在基金规模将会有 5500 亿美元以上，其中属于巴菲特个人的大约有 3600 亿美元。也就是说，为了保证资金的长期性质，巴菲特或许放弃了约 2000 亿美元的潜在财富。如果不计算期间的捐赠，巴菲特的 474998 股伯克希尔A股，以 2019 年末股价折算约 1600 亿美元。」

但我非常同意他的结论，这是一个错误的假设。

如果没有资金的长期性质，在合伙人的「监督」和「质疑」下，巴菲特可能会不得不放弃未来几十年里绝大部分投资机会。

我从巴菲特身上学到最宝贵的东西，并不是他的投资理念，而是他对长期结构的追求。

在历年致股东的信中，他不厌其烦地说，选择一个长期稳定的股东、合伙人、员工、客户的同路人结构，才能使我们获得好结果的机会最大化，还能带给我们非同一般的美好时光。

他选择了自己的游戏。

6

书中还讲述了一位曾经在华尔街显赫一时的，来自富达的基金经理——蔡至勇。

他认为，在公募基金这个行业里，最重要的是规模，而做大规模最重要的是爆发的业绩。如果你为了规避风险，业绩不温不火，即使你长期帮客户赚到了钱，他们也不会记得你。但如果你的业绩很有「爆发性」，聚光灯就会打到你的头上，规模也会随之而来。

他说：「一味规避风险对于基金公司和客户都没好处。风险在成为事实时才会造成损失，在这之前看不见摸不着。投资者不会因为基金经理号称规避了风险而付费。相反，当基金经理帮助客户实现高回报时，客户不会看见背后承担的某些并没有实际发生的风险。新资金只会因为高回报而大量涌入，愉快而大方地支付管理费。」

他选择了自己的游戏，也「知行合一」地玩儿着自己的游戏，帮助「自己」而不是「客户」赚了很多钱。

7

你可能会说，这些都是我从他们的故事里读出的东西。

是的，从自己的想法出发去评价别人，其实并不客观，也没什么意义，仅供参考。

最后，愿我们每个人，都能选择好自己的游戏，知行合一地玩儿下去。

选择你的游戏

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